尚牛在线APP下载水务国企16亿关联收购引质疑：高收购估值、高应收风险

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上周五，中国水网报道了武汉三镇实业控股股份有限公司披露的重大资产重组方案：公司计划以发行股份及支付现金方式，收购武汉市城市建设投资开发集团持有的武汉市市政工程设计研究院有限责任公司100%股权，交易对价达160,063.30万元。同时，武汉控股还拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。由于交易对方武汉城投为武汉控股间接控股股东，这次交易也构成关联交易。

该交易一经公布，迅速在行业内引发广泛关注和热议。多位业内人士指出，这起收购实质属于国企体系内的“左手倒右手”操作，其背后涉及的标的估值公允性以及武汉市政院高企的应收账款风险，成为市场争议的焦点。

来源：中国水网

作者：易星叶

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16亿元！武汉控股拟收购武汉市政院100%股权

4.18亿收购污水管网资产，武汉控股加速厂网一体化布局

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上周五，中国水网报道了武汉三镇实业控股股份有限公司（以下简称“武汉控股”）披露的重大资产重组方案：公司计划以发行股份及支付现金方式，收购武汉市城市建设投资开发集团（以下简称“武汉城投”）持有的武汉市市政工程设计研究院有限责任公司（以下简称“武汉市政院”）100%股权，交易对价达160,063.30万元。同时，武汉控股还拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。由于交易对方武汉城投为武汉控股间接控股股东，这次交易也构成关联交易。

估值之谜：16亿收购价与业绩背离的质疑

作为湖北省水务环保行业的龙头企业，武汉控股主营业务覆盖污水处理、水务工程建设、自来水生产及隧道运营等多个领域，持续深耕水环境治理市场。近年来，公司通过吸收合并武汉市城市排水发展有限公司、水务建设工程有限公司，并中标多个大型污水处理项目，不断增强在区域内环保与基建领域的参与度。

财务数据显示，武汉控股营业收入从2022年的28.94亿元稳步增长至2024年的37.75亿元，展现出较好的收入扩张能力。

然而，其扣非净利润表现却不稳定，2022年为-2392万元，2023年进一步跌至-2.565亿元，尽管2024年回升至6034万元，但仍被业内人士指可能依赖政府补贴和污水处理价格调整，主业盈利质量并未实现根本性好转。

在这一背景下，公司拟收购武汉市政院100%股权，被视为提升盈利能力、打造新增长点的重要举措。

武汉控股发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（以下简称“草案”）中提到，武汉市政院可凭借其在水务治理和厂网河湖一体化方面的研究经验协助武汉控股在水务项目方面的开发及应用，助力武汉控股从单一水务环保服务商向国内一流环境综合服务商升级。同时双方未来可在数字化、智能化方面，通过AI 大数据模型、数字孪生等工具构建“AI+水务环保”技术底座，形成互补态势，有利于增强上市公司市场竞争力。

武汉市政院成立于1954年，是武汉城投全资子公司，主营业务涵盖城乡规划、工程咨询、勘察设计、项目管理及技术研发等，与武汉控股业务协同潜力显著。根据规划，交易完成后，武汉控股将新增勘察设计、工程咨询等业务板块，有望形成“规划-咨询-设计-施工-运维”一体化能力，强化全产业链协同优势。

然而，该交易自公布以来，其估值合理性备受市场关注。武汉市政院2023年、2024及2025年一季度分别实现营收7.52亿元、8.03亿元和1.54亿元，扣非净利润分别为7088.98万元、5980.3万元和1831.36万元，2024年净利润同比下滑15.6%。尽管如此，该次交易估值仍高达16亿元，对应静态市盈率达26.01倍，在传统工程设计行业中属偏高水平。

如果要将一个企业的估值拔高，需要有可以讲的故事，以此推断未来的高成长性，但是武汉市政院的业务核心，还是依靠本地的地区资源，这一基本属性之下，也不可能有大飞跃，也没有相应的故事可讲。

更引人质疑的是估值短期内大幅上涨。2024年5月，武汉城投从职工持股会收购市政院52.62%股权时，对应整体估值约10.72亿元，而此次交易估值较之上升49.2%，涨幅显著，但同期业绩未呈现相匹配的高成长性。

为论证估值合理性，武汉控股在草案中援引了18家A股可比公司（见下表），指出行业平均市盈率为37.84倍，声称本次交易估值“低于行业均值”。然而，该样本中的华维设计静态市盈率高达89.47倍，严重拉高平均值，其作为北交所小市值公司，估值水平受市场炒作影响较大，纳入可比样本的合理性存疑。

界面新闻在相关报道中表示：“若剔除异常值后按相同标准计算行业中位数，市盈率实为21.81倍，低于本次交易估值，显示出估值结论依赖均值指标可能存在偏颇。”

此外，在跨案例对比中，公司对上市公司选用“均值”，而对并购交易案例却同时展示“中位数”与“均值”，方法论不一致也加剧了市场对其估值公允性的质疑。

综合分析，有相关人士指出，该笔关联交易的估值逻辑存在一定争议，能否真正兑现协同效益仍需持续观察。

不仅估值合理性已蒙上疑云，更令市场担忧的是，武汉市政院的财务报表中还潜藏着另一重风险——高企的应收账款及其背后的流动性危机。这一风险点进一步加剧了市场对此次收购的质疑。

应收账款的隐患：高企欠款背后的流动性风险

除估值合理性被质疑外，武汉市政院应收账款高企的问题同样引起市场高度关注，成为此次交易中另一大风险点。

公告财务数据显示，市政院的应收账款和合同资产合计占资产总额的比例持续处于高位。

截至2023年末、2024年末及2025年3月31日，武汉市政院应收账款账面价值分别为9.52亿元、10.84亿元和10.37亿元，占总资产比例分别为36.72%、43.18%和42.43%；同期合同资产账面价值也呈上升趋势，分别为5.77亿元、6.56亿元和6.75亿元，占比达22.27%、26.14%和27.60%。两项资产合计占比均超60%，且在2025年3月末高达70.03%，充分反映出企业资产流动性严重受限的现状。

更值得警惕的是其账龄结构呈现明显异常。截至2025年3月末，5年以上账龄的应收账款规模已达4.34亿元，甚至超过1年以内的应收账款金额（4.19亿元），显示大量资金长期被占用，回款难度极大。尽管公司在2023年末和2024年末的坏账计提比例高于行业平均水平，一定程度上体现了会计处理的谨慎性，但并未从根本上改善账龄结构的恶化趋势，相关信用风险仍在持续积累。